最新财报里的“双面阿里”：云业务加速36%，但电商失速

\u003cdiv class=\"rich_media_content\"\u003e\u003c!--LIVE_0--\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(51, 51, 51)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e文｜晓静\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(51, 51, 51)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e编辑｜徐青阳\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e3 月 19 日，阿里巴巴发布 2026 财年第三季度业绩（截至 2025 年 12 月 31 日）。本季度阿里集团营收 2848.4 亿元人民币，同比增长 2%；剔除已出售的高鑫零售和银泰业务，同口径收入同比增长 9%。净利润 156.3 亿元，同比下滑 66%。\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_0--\u003eNon-GAAP 净利润\u003c!--VERTICAL_CARD_END_0--\u003e 167.1 亿元，同比下滑 67%。经调整 EBITA 为 234 亿元，同比下滑 57%。\u003c!--SECURE_LINK_BEGIN_0--\u003e（财报详情）\u003c!--SECURE_LINK_END_0--\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c!--MID_AD_0--\u003e\u003c!--EOP_0--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_0--\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e营收基本符合华尔街预期，但利润端的恶化程度超出了市场此前“下滑约四成”的平均判断，实际净利润跌幅达到 66%，Non-GAAP EPS 为 7.09 美元/ADS，同比下降 67%。财报显示，即时零售、用户体验、技术投入，以及持续上升的资本开支，都是利润和现金流承压的重要因素。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(51, 51, 51)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e从这份财报中，还能看出更加撕裂的不同的阿里：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e云业务增速 36%，连续加速；电商\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_1--\u003eCMR\u003c!--VERTICAL_CARD_END_1--\u003e（客户管理收入）增速从上季度的 10% 骤降至 1%；闪购收入同比增长 56%，但财报未单独披露亏损额；从中国电商集团 EBITA 明显下滑看，即时零售投入仍在显著拖累板块利润。\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_2--\u003e自由现金流\u003c!--VERTICAL_CARD_END_2--\u003e九个月累计为负 293 亿元。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e三天前（3 月 16 日），阿里刚宣布成立 \u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_3--\u003eATH 事业群\u003c!--VERTICAL_CARD_END_3--\u003e，CEO 吴泳铭直接挂帅，将通义实验室、百炼 MaaS、千问、悟空、AI 创新五个事业部整合为独立组织。次日发布\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_4--\u003e企业级 Agent\u003c!--VERTICAL_CARD_END_4--\u003e 平台“悟空”。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e市场上把阿里称作“最像谷歌的中国公司”，依据是两者在 AI 时代的技术栈结构高度同构。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e谷歌的“\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_5--\u003e三位一体\u003c!--VERTICAL_CARD_END_5--\u003e”是 Gemini（模型）+ Google Cloud（云平台）+ TPU（自研芯片）。阿里内部对应的说法是“\u003c!--VERTICAL_CARD_BEGIN_6--\u003e通云哥\u003c!--VERTICAL_CARD_END_6--\u003e”：通义实验室（Qwen 大模型）+ 阿里云 + 平头哥（含光、倚天、PPU 等自研芯片）。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003eATH 事业群的成立，是阿里第一次在组织架构上把 AI 从云业务中剥离出来，与电商、云计算并列为独立一极。对资本市场而言，这意味着未来有可能对 AI 资产单独定价。\u003c!--SECURE_LINK_BEGIN_1--\u003e摩根士丹利\u003c!--SECURE_LINK_END_1--\u003e在 ATH 成立当天就指出，该事业群有望在现有 SOTP 框架之外新增一个估值构成。但组织架构只是定价的前提，还不能成为定价本身。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e\u003c!--IMG_0--\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003ch2 style=\"line-height: 1.6; margin: 0pt 0pt 24px\"\u003e\u003c!--HPOS_0--\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e01、阿里云：36% 增速\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/h2\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e本季度云智能集团收入 432.8 亿元，同比增长 36%，较上季度的 34%（上上季度 26%）继续加速。外部客户收入增速为 35%，同样高于上季度的 29%。AI 相关产品收入连续第十个季度保持三位数增长。云业务经调整 EBITA 为 39.1 亿元，同比增长 25%。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e\u003c!--IMG_1--\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e这组数字是好消息。36% 的增速虽然没有达到\u003c!--SECURE_LINK_BEGIN_2--\u003e高盛\u003c!--SECURE_LINK_END_2--\u003e预测的 38%，但差距很小，且延续了连续三个季度的加速趋势，从 26% 到 34% 再到 36%。高盛将阿里上调为 Conviction Buy 的核心假设（云增速站上 30%）得到了验证。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e但需要拆开看几个细节。第一，云业务利润增速（25%）明显低于收入增速（36%），说明为了抢客户和扩产能，阿里在客户获取和技术投入上花了不少钱，利润率并没有随规模放大。第二，财报仍然没有单独披露 AI 收入的绝对额，只说“连续十个季度三位数增长”，但基数有多大、在总云收入中占多少比例，依然不透明。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e对标来看，谷歌云 2025 年 Q3 营收约 152 亿美元（约 1100 亿元人民币），同比增长 34%，已实现盈利。阿里云本季收入 432.8 亿元，约合 62 亿美元，体量约为谷歌云的 40%。增速上阿里云（36%）已略高于谷歌云（34%），但绝对规模差距仍然明显，阿里云 39.1 亿元的经调整 EBITA 对应约 9% 的利润率，但增速低于收入增速。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c!--MID_AD_1--\u003e\u003c!--EOP_1--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_1--\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e另一个值得注意的信号：平头哥 GPU 已经规模化投产，配合千问和云计算，为外部客户提供高性价比 AI 服务，并已对云基础设施供给形成有意义贡献。财报用了“scaled rapidly and now contributes meaningfully to our cloud infrastructure supply”的措辞。如果自研芯片确实能降低推理成本，长期对利润率是利好，但短期仍在投入期。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e\u003c!--IMG_2--\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e值得注意的是，ATH 成立第二天，阿里发布企业级 Agent 平台“悟空”。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e悟空的定位是“B 端 AI 原生工作平台”，依托钉钉的企业用户基础，将模型能力嵌入企业工作流。阿里给它的差异化标签是“安全、合规、可审计”。这些功能在企业级场景里确实是刚需，但能不能因此收到溢价，取决于企业愿不愿意为“Agent 在企业里合规干活”付比裸 API 调用高出一截的价格。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e阿里的逻辑是，同样一批 Token，通过 API 卖给开发者只值调用费；通过悟空嵌入企业核心业务流程，Token 的价值会被客单价和合作周期放大。这个逻辑在理论上成立，但需要看实际的客户转化率和续费率。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e吴泳铭此前在内部说“大量数字化工作将由数以百亿计的 AI Agent 来支撑”，这类判断离落地还有距离。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e财报中有一个相关的数据点：千问 App 在 1 月 15 日接入了淘宝闪购（即时零售）的服务，2 月全平台 MAU 突破 3 亿，1.4 亿用户通过 Agent 功能完成了购物、外卖、机票预订等任务。这说明 C 端 Agent 在阿里自有生态内开始跑通，但 B 端悟空的落地数据还有待观察。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e对标来看，Gemini 在 Google Workspace 中的嵌入走的也是类似路径，但谷歌有十亿级的 Workspace 付费用户基础做底座。钉钉虽然在中国企业市场有规模，但付费渗透率和 ARPU 与 Google Workspace 不在一个量级。悟空能否跑通“Agent 即服务”的模式，目前更多是愿景而非现实。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003ch2 style=\"line-height: 1.6; margin: 0pt 0pt 24px\"\u003e\u003c!--HPOS_1--\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e02、CMR 增速骤降至 1%，闪购的代价还在继续\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/h2\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e本季度阿里中国电商集团收入 1593.5 亿元，同比增长 6%。拆开看：电商业务收入1315.8 亿元，同比仅增 1%；其中客户管理收入（CMR）1026.6 亿元，同比增长 1%。上季度 CMR 增速是 10%，再上一季度也是 10%，\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e本季度骤降至 1%\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e。财报解释是“交易活跃度偏弱及软件服务费影响的逐步消退”。淘宝闪购（即时零售）收入 208.4 亿元，同比增长 56%。中国电商集团经调整 EBITA 为 346.1 亿元，同比下降 43%。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e\u003c!--IMG_3--\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003eCMR 增速从 10% 骤降至 1% 是这份财报中最值得警惕的数据之一。它意味着淘天电商的核心变现能力，商家在平台上的广告和佣金支出，基本停止增长。88VIP 会员突破 5900 万，同比双位数增长；淘宝 App 月活消费者同比双位数增长，但用户增长没有转化为收入增长，说明单用户变现效率在下降，或者闪购带来的新增用户消费贡献很低。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c!--MID_AD_2--\u003e\u003c!--EOP_2--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_2--\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e即时零售方面，闪购收入 208.4 亿元，同比增长 56%，但增速较上季度的 60% 有所放缓。管理层表示本季度闪购持续改善单位经济效益（UE），客单价环比逐月提升，订单结构优化向高价值餐饮和非餐品类倾斜，用户留存强劲。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e这些是正面信号，但财报没有单独披露闪购的亏损数据，只能从整个中国电商集团经调整 EBITA 同比减少约 258 亿元（从 604 亿降至 346 亿）来大致推算，闪购可能仍然是吞噬利润的主因。上季度高盛测算闪购单季亏损约 360 亿元，管理层承诺本季度“显著收缩”，从电商板块 EBITA 降幅收窄（上季度同比降 76%，本季度降 43%）来看，亏损确实在收窄，但绝对额仍然不小。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c!--MID_AD_3--\u003e\u003c!--EOP_3--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_3--\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e更深层的问题是，闪购带来的用户增长究竟能不能反哺电商？CMR 增速从 10% 骤降至 1% 给出了一个不太乐观的阶段性答案，至少在本季度，闪购拉来的月活还没有转化为商家愿意买单的广告和佣金收入。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e这里有一个残酷的对标：谷歌 2025 年靠搜索广告贡献了超过 2600 亿美元收入，利润率极高，正是这台现金流机器支撑了约 900 亿美元的年度资本开支。阿里的电商业务理论上应该扮演同样角色，但淘天 CMR 增速已经降至 1%。如果淘天不能同时“稳住利润”和“消化闪购亏损”，阿里在 AI 上的投入空间就会收窄，“中国谷歌”的叙事就缺了最关键的一条腿。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e\u003c!--IMG_4--\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003ch2 style=\"line-height: 1.6; margin: 0pt 0pt 24px\"\u003e\u003c!--HPOS_2--\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e03、阿里仍然有充足的现金，但消耗速度在加快\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/h2\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e本季度与资本开支相关的净现金流出290 亿元，较去年同期的 318 亿元略有下降。但前九个月累计资本开支已达 992 亿元，去年同期为 614 亿元，同比增长 62%。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e更值得关注的是现金流：本季度经营现金流 360 亿元，同比下降 49%（去年同期 709 亿元）；自由现金流仅 113 亿元，同比下降 71%。前九个月累计自由现金流为负 293 亿元——去年同期是正 701 亿元。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e这组数字直接回答了“钱花在哪”的问题：AI 基础设施和闪购补贴两头烧钱，经营现金流被大幅压缩，自由现金流九个月累计转负近 300 亿。资产负债表上，截至 12 月 31 日净现金头寸从年初的 3664 亿元降至 2974 亿元，九个月减少了约 690 亿。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e阿里仍然有充足的现金储备，但消耗速度在加快。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e高盛此前将阿里 FY2026-FY2028 三年 capex 预测上调至 5130 亿元，并预计 FY2027/FY2028 EPS 将分别恢复 31% 和 36% 的同比增长，这套模型的隐含假设是 AI 收入能够快速起量。但从本季度数据看，云收入增速确实在加速，利润增速却慢得多，意味着投入换收入的效率还有待观察。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e\u003c!--IMG_5--\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003ch2 style=\"line-height: 1.6; margin: 0pt 0pt 24px\"\u003e\u003c!--HPOS_3--\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e04、“双面阿里”，“中国谷歌”的叙事还差什么？\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003c/h2\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e这份财报给出的答案是分裂的。好的一面：云增速 36%，高于谷歌云同期的 34%，AI 产品收入连续十个季度三位数增长，平头哥自研 GPU 开始量产交付，千问 App MAU 突破 3 亿。“通云哥”体系在技术和增长动能层面，确实在向谷歌靠拢。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e但另外一面，集团净利润同比下滑 66%，经调整 EBITA 下滑 57%，自由现金流九个月累计为负 293 亿元。CMR 增速从 10% 骤降至 1%，电商这台\u0026#34;供血机器\u0026#34;正在失速。闪购虽然亏损收窄但仍在大量消耗现金。云业务利润增速（25%）跟不上收入增速（36%），说明规模扩张并没有带来利润率的同步改善。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e覆盖阿里的 20 位分析师当前 12 个月平均目标价约 195 美元，最高 237 美元（野村证券）。高盛 186 美元（Conviction Buy），摩根士丹利 180 美元（Overweight / Top Pick），Jefferies 225 美元（Buy）。卖方整体偏多，但这些目标价全部建立在同一组假设上：\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003cstrong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e云增速维持 30%+，AI 商业化加速兑现，电商守住现金流。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/strong\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e第一条满足了，第三条出了问题。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c!--MID_AD_4--\u003e\u003c!--EOP_4--\u003e\u003c/p\u003e\u003c!--PARAGRAPH_4--\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003eATH 的成立、悟空的发布、“通云哥”体系的成型，都在为“中国谷歌”这个叙事服务。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e阿里市值约 3260 亿美元，谷歌约 3.75 万亿美元，差距超过十倍。阿里 TTM 市盈率 18 倍出头，谷歌接近 29 倍。从估值对比来看，阿里的估值并不高。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e但叙事不等于事实。谷歌的“三位一体”背后是 4000 亿美元年收入、33% 的净利润率和十年以上的云计算积累。阿里的\u0026#34;通云哥\u0026#34;在架构和云增速上可以对标，在盈利能力、现金流质量和电商基本盘的稳定性上，这份财报拉远了距离。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e阿里正在变成截然不同的两面，一面是高增长的云和 AI ，另外一面，在闪购补贴和消费疲弱中艰难前行。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cp style=\"line-height: 1.6; margin: 3pt 0pt 24px\"\u003e\u003cspan style=\"color: rgb(0, 0, 0)\"\u003e\u003cspan style=\"font-size: 18px\"\u003e\u003cspan style=\"letter-spacing: 1px\"\u003e未来市场愿意为前者付多少溢价，也还要看后者的供血能力。\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/span\u003e\u003c/p\u003e\u003cdiv powered-by=\"qqnews_ex-editor\"\u003e\u003c/div\u003e\u003cstyle\u003e.rich_media_content{--news-tabel-th-night-color: #444444;--news-font-day-color: #333;--news-font-night-color: #d9d9d9;--news-bottom-distance: 22px}.rich_media_content p:not([data-exeditor-arbitrary-box=image-box]){letter-spacing:.5px;line-height:30px;margin-bottom:var(--news-bottom-distance);word-wrap:break-word}.rich_media_content .qn-editor-copy p:not([data-exeditor-arbitrary-box=image-box]){letter-spacing:unset;line-height:unset;margin-bottom:unset;word-wrap:unset}.rich_media_content{color:var(--news-font-day-color);font-size:18px}@media(prefers-color-scheme:dark){body:not([data-weui-theme=light]):not([dark-mode-disable=true]) .rich_media_content p:not([data-exeditor-arbitrary-box=image-box]){letter-spacing:.5px;line-height:30px;margin-bottom:var(--news-bottom-distance);word-wrap:break-word}body:not([data-weui-theme=light]):not([dark-mode-disable=true]) .rich_media_content .qn-editor-copy p:not([data-exeditor-arbitrary-box=image-box]):not(.qn-editor-copy){letter-spacing:unset;line-height:unset;margin-bottom:unset;word-wrap:unset}body:not([data-weui-theme=light]):not([dark-mode-disable=true]) .rich_media_content{color:var(--news-font-night-color)}}.data_color_scheme_dark .rich_media_content p:not([data-exeditor-arbitrary-box=image-box]){letter-spacing:.5px;line-height:30px;margin-bottom:var(--news-bottom-distance);word-wrap:break-word}.data_color_scheme_dark .rich_media_content .qn-editor-copy p:not([data-exeditor-arbitrary-box=image-box]){letter-spacing:unset;line-height:unset;margin-bottom:unset;word-wrap:unset}.data_color_scheme_dark .rich_media_content{color:var(--news-font-night-color)}.data_color_scheme_dark .rich_media_content{font-size:18px}.rich_media_content p[data-exeditor-arbitrary-box=image-box]{margin-bottom:11px}.rich_media_content\u003ediv:not(.qnt-video),.rich_media_content\u003esection{margin-bottom:var(--news-bottom-distance)}.rich_media_content hr{margin-bottom:var(--news-bottom-distance)}.rich_media_content .link_list{margin:0;margin-top:20px;min-height:0!important}.rich_media_content blockquote{background:#f9f9f9;border-left:6px solid #ccc;margin:1.5em 10px;padding:.5em 10px}.rich_media_content blockquote p{margin-bottom:0!important}.data_color_scheme_dark .rich_media_content blockquote{background:#323232}@media(prefers-color-scheme:dark){body:not([data-weui-theme=light]):not([dark-mode-disable=true]) .rich_media_content blockquote{background:#323232}}.rich_media_content ol[data-ex-list]{--ol-start: 1;--ol-list-style-type: decimal;list-style-type:none;counter-reset:olCounter calc(var(--ol-start,1) - 1);position:relative}.rich_media_content ol[data-ex-list]\u003eli\u003e:first-child::before{content:counter(olCounter,var(--ol-list-style-type)) '. 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【纠错】【责任编辑:看热闹白勺】

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